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城头变换大王旗，各领风骚数月？

创业板有股王魔咒一说，凡是股价登顶的股票，总会在随后大幅下跌，一蹶不振。

2015年的安硕信息、全通教育；

2016年的中科创达……

2019年，又杀出一匹黑马，仅上市14天就成为创业板新晋股王，这就是卓胜微。

卓胜微靠着“国产射频芯片设计龙头”的名头，携5G和国产替代两大风口，成了当红炸子鸡。

本文主要就是验证卓胜微的股王成色。

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先看这样一组数据：

成立时间短，爆发力强，业绩非常优秀，典型的初创型企业，卓胜微可谓含着金钥匙出生。

但这组数据也有缺陷，2018年第一次进入瓶颈期，企业还未经受过考验，资本市场仍然很慷慨地送上了110倍PE，185亿市值的厚礼。

其中的奥秘就在于卓胜微所处的赛道。

半导体行业是一个人才密集型行业，人才排在最首要的位置，我国的芯酸往事除缺乏资金外，更重要的是缺乏行业领军人才。

目前，我国芯片行业从业人员不足30万人，缺口高达30多万，在这个人才极度稀缺的行业仍有自己的江湖。

我国半导体行业以大学院派著称，底蕴深厚的交大帮、儒雅厚道的复旦帮……清华的特征则是“无处不在”。

清华系拥有中国最好的学科，输出人才的数量和质量都是第一等，行业地位无出其右。

代表人物有：

兆易创新的朱一明；

展讯通信的陈大同、武平；

紫光集团的赵伟国……

清华系占据了芯片行业半壁江山。

卓胜微也打上了深深的“清华系”烙印。

卓胜微的创始人是许志翰，清华毕业，在硅谷闯荡过，也在杭州中天微、赛安微等企业当过副总经理，学的文武艺后，开始创业。

2006年，许志翰与冯晨晖等一干清华校友创办了卓胜微，公司最开始选择了做手机电视芯片，主要功能是在传统手机上看电视。

公司最开始也有过辉煌期，但随着智能手机的发展，没人再去看手机电视，公司不得不转型，在2010年开始做射频芯片。

说到射频芯片就必须对半导体行业有深刻的了解，才能理解卓胜微的稀缺性。

半导体产业链由设计、制造、封装、测试组成，其中设计和制造是核心技术环节。

设计又分为数字IC和模拟IC：

数字IC

数字IC是处理数字信号的器件，比如CPU、逻辑电路等。

数字IC追求的是系统架构，算法的优化以及对工艺的极限追求，是近年来发展最快、最主流的IC品种。

国内数字芯片的设计能力较强，但凡做出成绩的都是数字芯片企业，海思、龙芯等已达到很高的水平，与国外差距不是特别大。

模拟IC

模拟IC是处理和提供模拟信号的器件，种类非常多，主要分为射频芯片、AD/DA（模数/数模）相关产品和电源类产品三大类。

模拟IC追求的是工艺，设计，版图，模型，封装等各部分的完美结合，必须熟悉几乎所有的电子元器件，需要的是全产业链人才。

与数字IC靠反应吃饭不同，模拟IC更加依赖研发人员的经验，需要长期的积累，门槛更高。

举个例子，一个优秀的人才在数字IC领域，5年可脱颖而出，10年可成为行业领军人才，而在模拟领域，10年时间可能刚出师。

高性能模拟IC还需要采用特殊的封装和工艺，必须与圆晶厂联合开发，这导致模拟IC的工艺和技术大多集中在德州仪器等IDM公司手中。

这铸就了模拟IC的高壁垒，通用模拟器件的毛利普遍高达50%，经济效益十分可观。

我国模拟IC企业虽然众多，但主要集中在低端市场，且产品线非常窄，主要有：

主营机顶盒芯片的晶晨半导体；

信号链和电源管理的圣邦股份；

IDM模式的士兰微……

射频芯片作为模拟芯片皇冠上的明珠，门槛最高且供应链议价能力非常强，但都掌握在博通、思佳讯等企业手中。

高端模拟芯片就是瓦纳森协定封锁的重点，2017年国产化率仅2%。

举个直观的例子，华为够强吧，在其旗舰机型中：

处理器和电源芯片有海思；

屏下指纹能找汇顶科技替代；

CIS芯片有豪威科技；

OLED京东方足矣……

只有射频芯片没着落，严重依赖美系供应商。

卓胜微上手就是高难度，所幸遇上了贵人。

2

射频前端芯片包括射频开关、低噪音放大器、功率放大器、滤波器等，主要用于智能机等移动终端。

卓胜微挑战的是相对低端的射频开关和低噪音放大器。

射频开关用于实现射频信号接收与发射的切换、不同频段间的切换，达到共用天线、节省终端产品成本的目的。

射频低噪声放大器用于实现接收通道的射频信号放大，达到信号更好、通话质量和数据传输率更高的效果。

为了突破封锁，卓胜微选择了自研之路。

卓胜微运用台积电最新的射频CMOS工艺，经过一年多的研发，2013年率先在行业内推出第一款GPS射频低噪声放大器LNA芯片，并实现了量产。

许志翰想必是锦鲤转发得够多，遇到了三星。

卓胜微在生产手机电视芯片时就曾打入三星供应链，依靠老关系，公司再次抱上了三星大腿，当年出货就超千万颗。

尝到甜头后，公司在射频开关上再次取得突破，发明了拼版式射频开关，可进行大规模生产备货，将供货周期大幅缩短，生产效率大大提高。

随着智能手机兴起，射频前端芯片市场呈量增价涨的趋势。

根据Yole Development的统计，2G手机中射频前端芯片的价值为0.9美元，3G手机大幅上升到3.4美元，4G再次暴涨到6.15美元，高端LTE智能手机能达到15.30美元。

卓胜微背靠三星，完整地吃到了这波智能手机红利，2014年出货超1亿颗、2015年超3亿颗、2016年8.8亿颗、2017年18亿颗、2018年21.7亿颗。

这才有了卓胜微业绩的爆发式增长。

在公司的营收构成中，射频开关快速提高，从2014年的4.0%提高至2018年的82.3%，已成为国内第一、全球第五的射频开关芯片设计公司。

从公司的客户构成看，三星近三年的营收占比分别为76.23%、66.14%、46.07%，是卓胜微最坚强的后盾。

2017年后，三星对供应商新品导入进行严格控制，加上产品价格下降，公司的业绩在2018年罕见地出现了下滑。

随着三星恢复新产品导入，加上小米等新客户的开拓，公司的业绩再次恢复高增长。

根据公告，公司2019H1预计实现营收4.25-4.70亿元，同比增长64.17%-81.45%；归母净利润1.20-1.33 亿元，同比增长72.89%-91.08%。

一切都是那么美好。

但在君临看来，其中仍有值得警惕之处。

3

在前面我们提到过，射频芯片是模拟芯片皇冠上的明珠，壁垒非常高。

我国的射频器件企业虽然低端，但也不算少，包括锐迪科、唯捷创芯、国民飞骧、汉天下等。

对比同行业公司的研发情况：

锐迪科，射频前端产品线拥有超过110人的团队，70%为硕士学历、20%为博士学历人才；

圣邦股份，拥有研发人员207人，数量占比63%，研发投入0.93亿元，占营收的16.19%；

▲

卓胜微

以公司业绩巅峰的2017年看，研发人员55人，占比55%，博士占比4%，硕士30%，即使公司2018年博士翻了一倍，占比也仅6%；

公司近三年的研发投入分别为0.59亿、0.48亿、0.68亿，占营收的15.32%、8.09%、12.09%。

从这两项数据看，与同行业优秀公司差距不小，通过招股说明书可以看到，公司的博士还包含监事陈碧、独董宋健等人。

在人才为第一生产力的芯片设计企业，公司的配置略显偏低。

即使模拟芯片更依赖经验，卓胜微成立时间也太短，且作为创始人的许志涵仅硕士学历。

公司能飞速崛起，想必三星的扶持是关键。

卓胜微后续要实现从低端到高端的突破，人才建设必然是需要着力加强的地方。

从现有发展趋势看，5G和国产替代是卓胜微最大的看点。

射频前端模块作为移动终端的核心组件，手机功能越多，价值越大。

5G作为史诗级题材，根据中国信息通信研究院的《5G产业经济贡献》报告，预计2020年到2025年，5G商用直接带动的经济总产出高达10.6亿元。

5G需要支持更多的频段，进行更复杂的信号处理，射频模块的地位进一步提高，在5G换机潮下将迎来新一轮高增长。

Qorvo指出，单部5G手机的射频器件价值将达到20-30美元，相比4G手机近乎翻倍，市场规模将由2017年的150亿美元增长到2023年的352亿美元，复合年增长率为14%。

而射频开关又是增速最快的部件，复合增速将高达20%。

国产替代的重要性自不用说，毛衣战以来，连华为都吃够了苦头。

无论最终结果如何，国内企业势必会加强自主可控，大力扶持本土供应商的发展。

在射频PA行业，有唯捷创芯、国民飞骧、汉天下等，唯捷创芯在2018年已打入华为产业链。

滤波器有信维通信、诺思、麦捷科技等；

在开关和LNA领域，拿得出手的却只有卓胜微。

2017年，公司成功打入小米供应链，2018年对小米的营收占比已达到13.03%，成为第二大客户。

华为也进入了导入期。

稀缺性+自主可控的必要性，卓胜微贵不可言。

但领袖说过：“前途是光明的，道路是曲折的。”

事情没那么简单！

4

我们可以看到，在讨论卓胜微的发展前景时都是围绕5G展开。

在5G时代到来后，射频前端市场将迎来全方位的变化，极具挑战性。

2018年6月14日，3GPP冻结了SA（独立组网）R15版本的5G标准，加上2017年12月的NSA（非独立组网）标准，首个5G标准出炉。

通俗来讲，SA是端到端的独立5G网络，NSA则是5G和4G联合组网，是5G大规模到来前的过渡方案。

这两种方案的选择不仅对运营商是巨大的挑战，也大大增加了终端射频设计的复杂程度。

除了材料和工艺的改变外，5G带来的最大变化是射频前端的模组化程度将越来越高。

随着通信制式升级和频段的增加，要实现通信系统的兼容必然导致射频器件越来越多，越来越复杂，在手机全面屏的趋势下，空间越来越小，模组化是必然趋势。

此外，模组化能保证大批量生产的一致性，可靠性更高，还能提高终端厂商的研发效率，大幅缩短产品开发周期，好处多多。

如此趋势下，必须具备一体化射频解决能力才能占领最大的市场份额。

因此，海外巨头从2014年就通过兼并进行射频芯片的布局。

如思佳讯收购松下的滤波器业务；

RFMD与Triquint合并成立Qorvo；

村田收购Peregrine， 增强射频前端的能力……

射频前端市场历来是美日巨头的天下，美国的博通、思佳讯、Qorvo和日本的村田占据了全球90%的市场份额。

经过并购后，博通、思佳讯、Qorvo都已完成了全产品线布局，且均推出了自己的模块化产品。

国内只有锐迪科推出了集成功放、滤波器和开关的模块，具备高度集成化的解决能力。

这时候再来看射频芯片的国产替代。

在壁垒更高的基站侧，我国企业连尝试的勇气都没有，这块只能留待华为以后自己攻克。

手机侧，卓胜微目前只能提供开关和LNA，且相对较低端，虽然华为已表现出强烈的扶持本土供应商的意图，但要实现大批量供货仍有漫长的路要走。

5

卓胜微明白这点，也有自己的全产品线规划。

此次上市，卓胜微最大的募投项目就是滤波器，誓要拿下这块高地。

在射频产品线中，滤波器负责过滤信号中的噪音，在射频前端模块的价值占比为50％，预计到了2022年，有望增长到70％。

滤波器主要有SAW滤波器和BAW滤波器两者，前者适用于低于2.5GHz的频率，后者最大可以工作到20GHz，适用于布局在高性能、高频率和高功率的“高大上”的应用领域。

SAW滤波器主要在2、3G时代使用，随着工艺的不断提升，在现有智能机市场仍能占到70~80%的市场份额。

虽然在5G时代，SAW滤波器会被BAW淘汰，但以SAW滤波器的高性价比，在5G手机商用之前还能过几年好日子。

SAW滤波器是日系厂商的天下，村田、TDK、太阳诱电占据了80%以上的市场份额，BAW滤波器则是博通一家独大，市场份额高达87%。

国内只有信维通信、麦捷科技等少数企业涉足SAW滤波器业务，且多盘旋在低端市场无法量产，高端完全被海外巨头垄断。

卓胜微选择SAW滤波器进行布局，不代表公司放弃5G市场。

要知道BAW滤波器工艺步骤是SAW的10倍，公司连SAW滤波器都还有很长的路要走，在半导体行业容不得侥幸，弯道超车只是不切实际的幻想。

饭要一口口地吃，卓胜微的布局没毛病。

虽然路很不好走，但站在5G的风口，又有中国的广阔蓝海市场，卓胜微的未来仍然值得期待。

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