两种 *** 教你企业的股值怎么看呢?

自由现金流的概念是由美国西北大学的学者巴波特和哈佛大学学者詹森 在20世纪80年代提出的。通常情况下，自由现金流是指企业产生了在满足 再投资需要之后剩余的现金流量。也就是说，这部分现金是能够在不影响企 业持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。当然，这 部分现金属于可供分配的现金，而非确实分配给投资者的现金。自由现金流 并非企业财务报表中需要提供的项目，投资者若想得到该数据信息，需要通 过对其他科目的计算、汇总获得。

关于自由现金流，很多投资方面的专家都曾给出过相应的定义和计算方 法，如科普兰教授在1990年曾这样描述过自由现金流的计算方法：自由现 金流量等于企业的税后净营业利润（即公司不包括利息收支的营业收入，扣” 除实付所得税税金之后的数额），加上折旧及摊销等非现金支出，再减去运 营资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。这部分是能够提供给 企业资产所有者（包括债权人和股东）的资产。若将上述定义转化为计算公 式的话，可以得到如下公式：

自由现金流=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资 本增加）

其中：税后净营业利润为企业的营业利润扣除所得税后的部分；

折旧及摊销是在利润计算中扣除的项目，但实际上并不需要企业在当期 支付现金，因而，在计算自由现金流时，需要将其加回；

资本支出包括两部分，一部分为维持原有经营规模的资本支出，另一部 分为扩大经营规模所需的资本支出。

营运资本为流动资产与无息流动负债之间的差值。

从上述公式及计算方法中可以看出，这是一个基于资产负债表和利润表 形成的自由现金流量计算公式。在实际操作中，该公式存在以下几个典型的 弊端。

第一，税后净利润的形成对应着企业的营业收入与营业成本，而营收收 入中的一部分可能是以应收账款形式计入的。也就是说，这部分收入对应的 利润只是账面上的利润，而非实际的现金利润，这与我们要计算的自由现金 流存在明显的差距。

第二，资本支出项目的计算口径包括了全部的资本性支出，而处于成长 期的企业，往往会在较长的时间内投入较高的资本支出，包括购置固定资产、 新建厂房等，这都可能造成企业连续几年的自由现金流为负数。

第三，对利润构成中的折扣及摊销项目进行了调整，但其范围仅限于折 旧及摊销，没有包括与折旧性质相似的资产减值准备、资产处置损失、递延 所得税资产和递延所得税负债等。

正因为上述公式存在诸多弊端，很多投资者在计算自由现金流时，开始寻求更简单、有效的计算方法。目前，普遍比较青睐使用现金流量表中的数 据计算自由现金流，毕竟现金流量表中的现金数据更为真实。

以现金流量表为基础的自由现金流计算公式如下:

自由现金流=经营活动现金流量净额-资本性支出

=经营活动现金流量净额-固定资产折旧-无形资产和长期 待摊费用摊销-处置长期资产的损失

即：资本性支出包括了固定资产折旧、无形资产和长期待摊费用摊销、 处置长期资产的损失等。

从某种意义上来说，经营活动产生的现金流量比企业的利润更为可靠和 真实，毕竟这是以收到真实货币为基准的。因此，本文所用的自由现金流计 算都是采用了以现金流量表为基准的计算方法。同时，由于这几个财务项目 在上市公司给出的财务报表中都有涉及，投资者获取信息相对比较容易。

下面来看一下恒瑞医药的自由现金流量情况。投资者在恒瑞医药财务信 息页面，点击【财务概况】丨【现金流量表】，即可查看现金流量数据，如图所示。

图恒瑞医药现金流量表一

如图所示，恒瑞医药2019年的经营活动现金流量净额为38.17亿元。 在获得了现金流量净额的数据后，还可以向下拖动数据表，获得其他数据， 如图所示。

图恒瑞医药现金流量表二

从图中可以看到，恒瑞医药的固定资产折旧为6.11亿元，无形资 产摊销为756.63万元，长期待摊费用为2732.01万元，处置固定资产、无形 资产和其他长期资产的损失为-123.91万元，则2019年恒瑞医药的自由现 金流数额为：

恒瑞医药的自由现金流=经营活动现金流量金额38.17亿元-资产折旧 6.11亿元-无形资产摊销0.076亿元-长期待摊费用摊销0.27亿元-处置长 期资产损失（-0.012 ）亿元

=31.726 亿元

也就是说，恒瑞医药2019年的自由现金流为31.726亿元，这是一个非 常不错的数字。同理，借助该方法可以计算企业历年的自由现金流数值。 当然，我们需要的是未来所有现金流的折现，这部分内容后面会讲到。

二.自由现金流的汇总与折现

股票内在价值核算需要的自由现金流数据，并非某一年度的数据，而是 未来永远的现金流贴现数据。从理论上来说，投资者买入股票，其实就是获 得了企业永久的所有权，那么，这个企业以后每年所带来的自由现金流现值, 都是这只股票内在价值的一部分，且是非常重要的一部分。

企业自由现金流贴现值，通常可以描述为若干年内所获得的自由现金流 的现值之和。其基本公式如下：

通过上述公式可以发现，第一年获得了 10万元的现金，和第二年获得 的10万元现金，其贴现值是完全不同的，两者相加也会小于20万元。在自 由现金流贴现值的计算过程中，投资者需要预测企业未来的现金流增长情况, 即F的取值是非常关键的内容。当企业处于快速发展期时，F值会呈现较快 的增长；反之，若企业处于成熟期，F值的变化可能不会太大，甚至会下滑。 W作为资金的加权平均资本成本率，相对比较稳定。

正因如此，根据未来现金流成长情况的不同，自由现金流贴现的计算方 法也有所区别，具体来说，主要包括零增长模型、稳定增长模型、多阶段增 长模型等。

1. 零增长模型

当一些企业进入成熟期后，企业的运营趋近于稳定状态，企业的现金流 水平也趋近于平稳状态，即企业的自由现金流增长率为0。此时，前面公式 中的F1直到FT的数值都是不变的。因此，零增长模型可以这样表述：

其中：

也就是说，在自由现金流方面，我们可以认定，该公司未来的自由现金 流合计为100亿元。投资者可据此核算该公司的价值和股票价值。

2. 稳定增长模型

一些企业在进入稳定发展期后，自由现金流可能会呈现较为平稳的增长 态势，即每年都保持固定的增长率。

因此，稳定增长模型可以这样表述：

比如，某公司进入稳定发展期后，自由现金流保持8%的增速上升，其 基准年的经营净现金流量净额为5亿元，加权平均资本成本率为5%,则其 未来自由现金流总额为：

V=5 亿元 x ( 1+5% ) / ( 8%-5% )

= 175亿元

3. 多阶段增长模型

企业维持相同的自由现金流增长速度显然是很难的，当企业处于不同的 发展阶段时，自由现金流增长速度也不可能是相同的。因此，根据企业发展 增速的不同，分别计算自由现金流净额增速并汇总自由现金流净额的总额， 是比较现实的。

目前，企业自由现金流净额的多阶段增长模型中，包括两阶段增长模型、 三阶段增长模型和多阶段增长模型等。其中，两阶段增长模型是使用最广泛 的一种，下面以两阶段增长模型为例进行介绍。

两阶段增长模型，是假定企业自由现金流的净额的增速在维持若干年后, 出现了变化，此后一直维持在新的增速水平。该模型是目前使用非常广泛的 自由现金流测算模型。

两阶段增长模型可以这样表述:

使用该模型时，应该注意这样几点。

第一，一般第一阶段持续的时间不会太长，多为3到5年；

第二，通常情况下，第二阶段的现金流增速较低，且能保持长期稳定；

第三，进入第二阶段后，资金流的增速会低于加权资本成本率，否则企 业的现金流将会无限增大，这是不可能发生的事情。

两阶段模型是很多机构都在使用的股价模型，后面文章中给岀的股票估 值案例使用的就是该模型。

三.加权资本成本率的获取

从某种意义上来说，加权资本成本率是一个相对模糊的概念，因为这个 数值中的部分取值并非来自于直接的计算，而是通过投资者对股票投资的预 期来获得的。加权资本成本率由两部分构成，其一，为债务资金成本；其二, 为股权资金成本，其计算公式如下：

从具体公式来看，计算企业的加权平均资本成本率相对简单，投资者只 需找到几个关键的数据，就可以计算得出加权平均资本成本率。

1. 有息债务额

企业有息债务额包括短期借款、一年内到期的长期借款、应付债券、长 期借款、长期应付款等几项，投资者通过查询企业的财务报表即可获得相关 的数据。

2. 股权资本额

股权资本额的提取历来有不同的意见，有的专家主张以股票市场价格（市 场价值）来计算股权资本额，有的专家则主张以所有者权益（即账面价值） 来计算股权资本额。我们这里选取的是股票的账面价值，即所有者权益。

3. 实际支付的所得税税率

正常情况下，企业的所得税税率为25%,但实际上，很多企业因为获得 一些税收方面的优惠政策，使得实际支付的所得税税率要低于25%。投资者 可利用财务报表中的所得税税额除以利润总额来获取实际所得税税率。

4. 债务成本率

债务成本率也就是企业取得借款或发行债券所需支付的成本占取得资金 的比值。从理论上来讲，投资者需要逐项分析借款的利息率。不过，我们为 了计算简便，可以通过利用企业年度利息支出除以企业有息债务平均额来获 得该数据。

企业每年的利息支出可以通过查询企业发布的财务报告，并在其附注的【财务费用】栏目下查询获得。

企业每年的平均债务总额可以取期初债务总额（上一年年末的有息债务 总额）和期末债务总额的平均数。

5. 股权资本成本率

股权资本成本，是投资者在投资股票时期望获得的收益。通常情况下， 长期国债的收益率在3%左右，而投资者投资债券基金期望的收益率在6% 左右；投资者在投资股票时，期望的收益率一般在8%到9%。若收益率过低， 投资者就没有必要投资股票了，毕竟投资股票需要承担很大的股价下跌的风 险。在本文中，我们一般取9%的股权资本成本率。

例如，某公司上一年度的有息债务总额为12.5亿元，本年度的有息债 务总额为14亿元，本年度的利息支出为6000万元，股权资本总额为28亿元。 该企业实际支付的所得税税率为21%,则该企业的加权资本成本率计算如下：

有息债务总额二（上期债务总额+本期债务总额）/2

=（12.5亿元+14亿元）/2

= 13.25亿元

债务成本率=利息支出/平均债务总额x 100%

=0.6 亿元 /13.25 亿元 x 100%

=4.53%

因此，企业的加权资本成本率为：

0=13.25 亿元 / （ 13.25 亿元 +28 亿元）x 4.53% x （ 1-21%）

+28亿元/ （ 13.25亿元+28亿元）x 9%

=7.26%

即，该公司的加权平均资本成本率为7.26%。

四、股票内在价值核算的计算方法

股票价值与企业价值有着直接的关系，但又不能简单地等同于企业的价 值。当然，前面通过自由现金流核算，最终会计算出企业未来自由现金流折 现的价值，但这也只是企业价值的一部分。通常情况下，企业价值包括以下 几个部分。

企业价值=金融资产公允价值+长期股权投资价值+未来预期经营资产 自由现金流贴现值

通过上述公式可以发现，只有现金流需要进行贴现计算，而金融资产公 允价值和长期股权投资价值只需计入当期数据就可以。不过，企业价值与股 权价值还不同，毕竟企业价值中还包含了一部分负债，因而，企业股权价值 的计算公式如下：

企业股权价值=企业价值-企业债务

企业债务在企业资产负债表中会有非常明确的标识。在具体计算时， 需要注意一点，这里的企业债务特指企业的有息负债。具体来说，企业的有 息负债包括短期有息负债和长期有息负债，其中包括短期借款、一年内到期 的长期借款、应付债券、长期借款、长期应付款等几项。当然，在企业运营 过程中，有些应付款也可能带有利息，但我们在这里不做讨论。站在会计的 角度来看待债务问题，就会发现，有息负债和无息负债是完全不同的概念， 无息负债不会减少企业的利润，而有息负债则可以通过财务费用减少企业的 利润。

企业的股权价值，也并不是可以直接用于计算股票内在价值的基础数 据。事实上，很多企业的股权价值中，还包含了一部分少数股东权益价值。 由于很多上市公司都拥有数量不等、控股程度不等的子公司。这些没有达到 100%控股权的子公司中，必然有其他股东。而企业在汇总财报时，会将这 部分人在上市公司中的权益单独列明，即少数股东权益。上市公司的股票价 值的计算方法如下：

上市公司股权价值=企业的股权价值-少数股东的权益价值

这里有一个问题需要理清。前面介绍过，企业的股权价值中，有相当大 的一部分是通过未来数年的自由现金流折现计算出来的，因而，投资者不能 简单地以某一年度的少数股东权益价值作为基数，从企业的股权价值中直接 减掉，而要通过计算少数股东权益价值占整个上市公司股权价值的比值，来扣除少数股东的权益价值。因此，上述公式在计算时，可表述为：

如图所示，立讯精密2019年度的少数股东权益为14.53亿元，股 东权益合计为217.5亿元。少数股东权益占比的计算如下：

少数股东权益占比=14.53亿元/217.50亿元x 100%

= 6.68%

关于少数股东权益占比的问题，有一点需要特别注意。由于少数股东权 益是与其所属子公司的利润密切相关的，当这些子公司的运营情况好于整个 上市公司时，少数股东权益占比可能有逐渐增加的倾向；反之，若这些子公 司的运营情况比上市公司差时，少数股东权益占比会越来越小。若某一子公 司出现巨额亏损，则投资者就需要调整这一算法了。总之，一般情况下，投 资者还是可以应用这一方法计算股东权益情况的。

五、应用自由现金流法的注意事项

尽管自由现金流法力求通过精确的计算推算出股票真实的内在价值，但 是在实际操作中也存在诸多不足和弊端。概括起来说，这些不足和弊端包括 以下几项。

第一，尽管加权平均资本成本率是通过对债务和股权结构的计算获得的， 但预期投资收益仍存在一定的主观性。

第二，与加权平均资本成本率相似，自由现金流的增速具有很大的波动 性。比如案例中的立讯精密，2017年的自由现金流出现了负值，而2018年 又出现了大幅增长态势，2019年的涨幅更大。也就是说，自由现金流是增长 还是下跌，与行业的景气度密切相关，这也是投资者需要在之前的行业分析 中做足功课的。也就是说，投资者不能单独地依靠自由现金流来计算股票内 在价值，还要对整个股票质地进行全面、综合的分析。

第三，在分析企业自由现金流时，还要注意一次性的或不可复制性的现 金流流入情况。由于很多投资机构和投资者越来越重视对企业现金流的分析, 很多企业可能在年底采用一些方法突击提升现金流水平，以抬升企业的整体 估值水平。